【广发宏观】美国通胀问题和经济问题是一体两面
广发证券首席经济学家 郭磊
联系人:广发证券资深宏观研究员 陈嘉荔
gfchenjiali@gf.com.cn
摘要
第一,9月美国通胀数据略超预期。CPI同比增3.7%,略高于市场预期的3.6%,持平于前值的3.7%;季调环比增0.4%,高于预期0.3%,低于前值0.6%。核心CPI同比增 4.1%, 持平于预期,低于前值的4.3%,为连续第6个月回落,且为过去2年里最低水平;核心CPI季调环比增0.3%,持平于预期和前值的0.3%。
第二,从驱动因素看,汽油价格继续上行支撑整体CPI增速;核心CPI环比升0.32%,为今年6月以来最高水平,其中,核心服务强、核心商品弱。9月核心服务价格环比增0.6%,前值增0.4%,其中,住房项价格超预期反弹,环比增0.6%,对CPI环比贡献约0.2个百分点;剔除住房后核心服务环比升0.6%,为过去12个月以来最高,反映服务价格的粘性和广度均偏高;核心商品连续第四个月回落,环比降0.4%,前值降0.1%,二手车价格回落为主要拖累。
第三,9月通胀数据略超预期,但不至于引发美联储继续加息。本次核心通胀的主要贡献为住房(OER+房租+外宿),剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.9%,连续第六个月回落。基于租房价格的领先指标,我们预计整体住房项价格年内继续放缓,叠加薪资缓慢回落利于超级核心通胀降温,中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。这一背景下,我们维持美联储11月大概率暂停加息的判断;但考虑到近期就业和通胀数据的反复,预计美联储仍可能遵循“边走边看”(wait and see)原则,即暂时没法完全排除仍有一次加息的可能。
第四,通胀问题和经济问题是一体两面。在前期报告中我们指出,美国经济实际上是三条线索的结合体:一是疫后财政扩张红利,这一线索已至末端,财政空间逐渐面临约束,居民超额储蓄也已接近消耗完毕;二是制造业的内生周期,从PMI和库存来看,已经经历了一年半左右的调整,目前已大致调整完毕;三是再工业化和新经济相关的基础设施投资,对资本形成和就业有额外支持。从对通胀的影响来看,线索一对应通胀整体继续降温;线索二对应能源和部分大宗品存在反弹动能和不确定性;线索三对应就业、核心服务价格仍有韧性。
第五,截至10月12收盘,Fed Watch数据显示11月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为86.8%和13.2%,前值分别为90.9%和9.1%;12月不加息和加息25bp的概率分别为64.4%和32.2%,前值分别为72.1%和26.1%,期货隐含联邦基金利率终值从4.40%升至4.42%。从资产表现来看,通胀担忧有所上升,叠加同日公布的初请失业金人数低于预期, 10年期美债收益率上行13bp至4.69%;利差逻辑下美元指数回升至106.56,三大股指均跌。
正文
9月美国通胀数据略超预期。CPI同比增3.7%,略高于市场预期的3.6%,持平于前值的3.7%;季调环比增0.4%,高于预期0.3%,低于前值0.6%。核心CPI同比增 4.1%, 持平于预期,低于前值的4.3%,为连续第6个月回落,且为过去2年里最低水平;核心CPI季调环比增0.3%,持平于预期和前值的0.3%。
CPI同比增3.7%,略高于市场预期的3.6%,持平于前值的3.7%;季调环比增0.4%,高于预期0.3%,低于前值0.6%,能源价格跳升为主要背景。
核心CPI同比增 4.1%, 持平于预期,低于前值的4.3%,为连续第6个月回落;核心CPI季调环比增0.3%,持平于预期和前值的0.3%。其中核心服务价格增长偏强,环比增0.6%,前值增0.4%,住房价格反弹为主要驱动因素;核心商品延续回落态势且广度较大,环比降0.4%,前值降0.1%。
从驱动因素看,汽油价格继续上行支撑整体CPI增速;核心CPI环比升0.32%,为今年6月以来最高水平,其中,核心服务强、核心商品弱。9月核心服务价格环比增0.6%,前值增0.4%,其中,住房项价格超预期反弹,环比增0.6%,对CPI环比贡献约0.2个百分点;剔除住房后核心服务环比升0.6%,为过去12个月以来最高,反映服务价格的粘性和广度均偏高;核心商品连续第四个月回落,环比降0.4%,前值降0.1%,二手车价格回落为主要拖累。
9月汽油价格继续上行,环比升2.1%,前值升10.6%,沙特和俄罗斯在9月宣布延长原油减产期限导致油价上行为主要背景。
核心CPI方面,核心服务价格环比增0.6%,前值增0.4%,住房项价格超预期反弹,环比增0.65%,对整体CPI环比增幅贡献约0.2个百分点,剔除住房后核心服务环比仍升0.6%,为过去12个月以来最高,反映服务价格的粘性和广度均偏高。具体来看,住房项中,9月业主等价租金环比升0.6%,前值升0.4%,为过去3个月以来最高水平,主要居所租金环比升0.5%,持平于前值,外宿环比跳升3.7%,酒店价格上升为主要驱动因素。向前看,市场主流租房价格指标(如Apartment list和Zillow)回落可能带动整体住房价格在3、4季度持续降温。
然而,超级核心通胀(除住房外的核心服务)9月环比亦显著上行,环比升0.6%,为过去12个月以来最高,反映服务价格的粘性和广度均偏高。具体来看,机票(环比增0.3%)、医院服务(环比增1.2%)、汽车保险(环比增1.3%)、娱乐服务(环比增0.5%)为主要贡献,其中,医院服务价格可能持续回升,医疗保健就业人数供需缺口较大可能持续支撑行业劳动力成本,汽车保险服务价格回升可持续性亦较强,主因汽车修理价格持续走高带动保险价格上行。此外,9月健康保险环比继续下行,环比降3.5%,但这一趋势可能在10月美国劳工部对健康保险价格进行更新后逆转[1]。
核心商品延续回落态势,环比降0.4%,前值降0.1%,二手车价格为主要拖累。9月二手车价格环比回落2.5%,前值降1.2%,汽车库存水平进一步常态化为主要背景;向后看,二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落,预计带动二手车零售价格进一步下行,但9月以来汽车制造业罢工持续可能对提高未来新车价格不确定性,并对二手车价格形成上行压力。
9月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI显著反弹,环比升0.4%,前值升0.3%,为过去7个月以来最高水平,亦反映通胀压力的广度。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标,若该指标回落较慢,则凸显普遍的价格上涨趋势。
9月通胀数据略超预期,但不至于引发美联储继续加息。本次核心通胀的主要贡献为住房(OER+房租+外宿),剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.9%,连续第六个月回落。基于租房价格的领先指标,我们预计整体住房项价格年内继续放缓,叠加薪资缓慢回落利于超级核心通胀降温,中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。这一背景下,我们维持美联储11月大概率暂停加息的判断;但考虑到近期就业和通胀数据的反复,预计美联储仍可能遵循“边走边看”(wait and see)原则,即暂时没法完全排除仍有一次加息的可能。
一方面,9月核心CPI同比增速虽然在降温,但绝对值水平仍高,核心CPI和超级核心CPI环比有所反弹,反映通胀广度和韧性依然偏强,PMI回升背景下的原油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性。
但另一方面,本次核心通胀的主要贡献为住房,剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.95%,连续第六个月回落。住房项中,业主等价和主要居所租金为主要贡献,但租房价格领先指标如Zillow全国租房价格指数以及连续19个月回落,9月租房价格指数同比由3.3%回落至3.2%,我们预计会带动业主等价和主要居所租金价格继续放缓。此外,薪资增速延续缓慢回落态势,利于超级核心通胀降温,参见10月7日外发报告《9月非农数据继续偏强》,中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。
综合来看,我们维持11月继续暂停加息的判断,但由于近期就业和通胀数据的反复,预计美联储仍可能遵循“边走边看”(wait and see)原则,即暂时不会排除仍有一次加息的可能。美联储多位官员在近两周讲话中亦多次提到,金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要性,参见10月12日外发报告《9月美联储会议纪要的关键信息》。
通胀问题和经济问题是一体两面。在前期报告中我们指出,美国经济实际上是三条线索的结合体:一是疫后财政扩张红利,这一线索已至末端,财政空间逐渐面临约束,居民超额储蓄也已接近消耗完毕;二是制造业的内生周期,从PMI和库存来看,已经经历了一年半左右的调整,目前已大致调整完毕;三是再工业化和新经济相关的基础设施投资,对资本形成和就业有额外支持。从对通胀的影响来看,线索一对应通胀整体继续降温;线索二对应能源和部分大宗品存在反弹动能和不确定性;线索三对应就业、核心服务价格仍有韧性。
在近期报告《9月美联储会议纪要的关键信息》中,我们指出:从我们的框架来看,美国经济实际上是三条线索的结合体:一是疫后财政扩张红利;二是制造业的内生周期;三是再工业化和新经济相关的基础设施投资。
在近期报告《宏观面剪刀差》中,我们也曾详细分析过线索一和二:目前财政扩张的力量已释放完毕,继续扩张会带来财政悬崖,财政补贴所带来的“超额储蓄”效应也接近于尾段。2021年以来,超额储蓄陆续释放,对消费形成有利支撑;但这一力量也在持续衰减。美联储今年6月发布的报告认为,总量上来看,美国超额储蓄已经接近用完;旧金山联储工作报告显示 ,截至今年6月超额储蓄规模可能已经降至1900亿美元,并有可能在今年三季度前后用完。但可以形成对冲的是,经济内生周期的调整已基本结束。美国制造业PMI已经开始反弹,本轮美国PMI调整1年半左右的时间,和历史上的经验周期长度基本吻合,目前制造业库存周期已至经验底部。由于前期财政扩张平滑了下行斜率,这一点很容易被忽视。
截至10月12收盘,Fed Watch数据显示11月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为86.8%和13.2%,前值分别为90.9%和9.1%;12月不加息和加息25bp的概率分别为64.4%和32.2%,前值分别为72.1%和26.1%,期货隐含联邦基金利率终值从4.40%升至4.42%。从资产表现来看,通胀担忧有所上升,叠加同日公布的初请失业金人数低于预期, 10年期美债收益率上行13bp至4.69%;利差逻辑下美元指数回升至106.56,三大股指均跌。
截至10月12日收盘,十年期美债收益率上行13bp至4.69%;美元指数小幅上行至106.59点(前值105.82点); S&P500指数跌0.62%,纳斯达克指数跌0.63%,道琼斯工业指数跌0.51%。
核心假设风险:美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退,导致美联储超预期降息或者提前结束缩表;美国债务上限问题升级,导致美债收益率暴跌;俄乌局势升级,引发全球通胀再度升温;欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
郭磊篇
【广发宏观郭磊】如何看7月出口
【广发宏观郭磊】宏观视角下的三个可能机会【广发宏观郭磊】对2023年的通胀数据来说只需确认两件事情【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的出口【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解【广发宏观郭磊】PMI和BCI均指向经济景气度高开【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”:2006-2022年复盘
【广发宏观郭磊】1月通胀数据的中观细节【广发宏观郭磊】年初的以来的五大宏观定价线索【广发宏观郭磊】年初的PMI、BCI与同期资产反应逻辑
【广发宏观郭磊】万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP
【广发宏观郭磊】本轮出口下行和历史上几轮周期的区别【广发宏观郭磊】待确认的PPI底【广发宏观郭磊】制造业投资的三因素框架【广发宏观郭磊】12月PMI的四个特征
吴棋滢篇
贺骁束篇
【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”:2006-2022年复盘
钟林楠篇
【广发宏观钟林楠】如何看降准【广发宏观钟林楠】8月金融数据对资产定价环境的两个意义【广发宏观钟林楠】如何看近期流动性的变化
【广发宏观钟林楠】5年期LPR利率为何没有调整
【广发宏观钟林楠】如何看待6月LPR报价的变化
【广发宏观钟林楠、吴棋滢】地方政府债务九问【广发宏观钟林楠】信贷强势开局【广发宏观钟林楠】年初以来流动性环境的三个变化
王丹篇
【广发宏观王丹】PPI触底带动企业利润增速修复及名义库存企稳
【广发宏观王丹】原材料行业、计算机电子行业引领PMI边际改善
陈嘉荔篇
【广发宏观】美国非农、PMI数据及其对宏观面的影响
【广发宏观】美国核心通胀继续小幅回落
文永恒篇
陈礼清篇
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。